Por Martin Wolf (publicado originalmente en el Financial Times)
Recuerden esta fecha: viernes, 14 de marzo de 2008. El día que murió el sueño del capitalismo de libre mercado global. Durante tres décadas nos hemos movido hacia sistemas financieros regidos por el mercado. Con su decisión de rescatar a Bear Stearns, la Reserva Federal, la institución responsable de la política monetaria en EEUU –principal protagonista del capitalismo de libre mercado– declaró finalizada esta era.
No juzgo si la Fed hizo lo correcto rescatando de la bancarrota a Bear Stearns. Ni si los riesgos justificaban no sólo la actuación como prestamista de última instancia para un banco de inversión, sino también la incorporación del riesgo crediticio a la contabilidad de la Fed. Pero las autoridades implicadas son gente seria.
Los motivos que rigieron sus decisiones tuvieron que ser importantes. Seguramente podrán apuntar a los peligros que existen en la actualidad con la crisis, y al papel que desempeña Bear Stearns en estos frágiles mercados. Mi juicio tiene más que ver con las implicaciones de la decisión de la Fed. En pocas palabras, se consideraba a Bear Stearns demasiado importante para el sistema como para permitir su quiebra.
Esta idea, es cierto, se alcanzó apresuradamente, en un momento de crisis. Pero es en estos momentos de crisis cuando surgen nuevas funciones, en particular las prácticas asociadas con la función de prestamistas de última instancia de los bancos centrales.
Las implicaciones de esta decisión son evidentes: la regulación sobre este tipo de instituciones tendrá que ser mucho mayor. La Fed ha proporcionado un valioso tipo de seguro para los bancos de inversión cuyas acciones, a raíz del rescate, han experimentado un importante salto. El riesgo moral es patente. La Fed decidió que la “huelga” del mercado monetario contra los bancos de inversión es el equivalente a una retirada generalizada de depósitos en el caso de un banco comercial, y concluyó que, debido a ello, tenía que abrir los grifos monetarios en ayuda de estas instituciones.
Los lobbies de Wall Street opondrán resistencia a una regulación gravosa sobre los requisitos de capital o liquidez una vez concluida la crisis. Es posible que tengan éxito. Pero, intelectualmente, su posición es en la actualidad insostenible. Las instituciones importantes para el sistema tienen que pagar por cualquier protección oficial que reciban. Su capacidad para disfrutar de los beneficios sobre el riesgo que gestionan, al tiempo que cargan al conjunto de la sociedad con los inconvenientes, tiene que restringirse. No se trata sólo de una cuestión de simple justicia.
Es también una cuestión de eficacia. Además, esa subvención no se aplica únicamente a los accionistas, sino a todos los acreedores. Su efecto es el de hacer que los costes de financiación sean injustificablemente baratos. Hay que abordar estos incentivos extremadamente mal alineados. Lamento profundamente que la Fed considerase necesario este paso. En una época, esperé que la titulización desplazara una parte sustancial de la carga de riesgo fuera del sistema bancario, regulado, donde ya no sería necesaria la intervención de los gobiernos.
Esto ha demostrado ser una vana ilusión. La enorme cantidad de créditos de riesgo promovidos por una financiación igualmente inestable, si no absolutamente fraudulenta, se ha visto reflejada en los mercados titulizados. Esto ha dañado a las instituciones, principalmente a Bear Stearns, que operaron con intensidad en dichos mercados.
Mercado inmobiliario
Sin embargo, la extensión de la red de protección de la Fed para los bancos de inversión no es el único motivo por el que esta crisis debe marcar un punto de inflexión sobre las posturas hacia la liberalización financiera. También lo es el desorden en el mercado inmobiliario de EEUU (y tal vez dentro poco en el de varios países más).
Ben Bernanke, presidente de la Fed, describió gran parte de los créditos hipotecarios subprime de los últimos años como “ni responsables ni prudentes”. Esto no debe repetirse de nuevo, especialmente porque las pérdidas que semejantes créditos impondrán sobre el sistema financiero aún podrían demostrar ser enormes.
El colapso en los precios de la vivienda, el aumento de los impagos y las ejecuciones afectarán a millones de votantes. Los políticos no ignorarán las dificultades, pero las repercusiones se traducirán con seguridad en una regulación mucho más estricta que la existente en la actualidad.
Si EEUU ha superado la línea de la marea alta de la liberalización financiera, las implicaciones globales serán amplias. Hasta hace poco, era posible decir a China, India o a cualquiera que haya sufrido alguna crisis financiera significativa en las dos últimas décadas que existía un sistema financiero libre y sólido.
Esto ya no es posible. Resultará difícil convencer a estos países de que los fallos del mercado revelados en EEUU y otros países con altos ingresos no son una seria advertencia. Si EEUU, con su experiencia y recursos, no pudo evitar estas trampas, ¿por qué, preguntarán, deberíamos esperar nosotros mejores resultados?
El horizonte
Estas implicaciones a más largo plazo para las posturas sobre los mercados financieros liberalizados distan de ser el único motivo de que la actual agitación sea tan significativa. Aún hay que superar la inminente crisis. El colapso de los beneficios financieros, la quiebra del precio de la vivienda y el gran incremento del precio de las materias primas es una combinación que probablemente genere una prolongada y profunda recesión. Para abordar este peligro, la Fed ya ha recortado drásticamente los tipos a corto plazo al 2,25%.
Entretanto, la Fed también se arriesga claramente a que se produzca una huída global de la deuda denominada en dólares y a que resurja la inflación. Resulta complicado encontrar otra razón para que la rentabilidad a largo plazo de los títulos del tesoro sea tan baja, que la de mantener la deuda del Tesoro estadounidense, el emisor más seguro de valores denominados en dólares.
“Algunos aseguran que el mundo acabará ardiendo, otros que acabará helado”.
Kenneth Rogoff, profesor de Harvard, repitió estas palabras de Robert Frost a la hora de describir los peligros de la ruina financiera (fuego) y la inflación (hielo) a los que hacemos frente. Es un momento peligroso. También histórico. EEUU está mostrando los límites de la liberalización. La gestión de este inevitable giro, sin tirar por la borda lo que se ha conseguido en las tres últimas décadas, supone un enorme reto. También lo es superar de una pieza el futuro “desapalancamiento”. Pero hay que comenzar de forma adecuada, reconociendo que incluso el pasado reciente es un extranjero.
